《2015中国私人财富报告》基于大量的一手调研和严谨的统计学模型，对中国私人财富市场、高净值人群投资态度和行为特点，以及私人银行业竞争态势进行了深入研究。

　　2015年5月26日，招商银行和贝恩公司联合《2015中国私人财富报告》，这是继2009年、2011年和2013年三度合作后，双方第四次就内地高端私人财富市场所做的权威研究。 报告指出，2015年中国个人可投资资产1千万元人民币以上的高净值人群规模已超过100万人，全国个人总体持有的可投资资产规模达到112万亿元人民币。中国私人财富市场持续释放可观的增长潜力和巨大的市场价值，前景看好。经过多年的市场培育和深耕，私人银行服务已深入人心，高净值人群对私人银行服务的信任和依赖度进一步增加。中资私人银行在不断探索境内高端财富管理市场创新服务模式的基础上，也在积极加大境外市场战略投入，致力于为中国高净值人群打造境内外联动的综合金融服务平台。本报告基于大量的一手调研和严谨的统计学模型，对中国私人财富市场、高净值人群投资态度和行为特点，以及私人银行业竞争态势进行了深入研究。 中国高净值人群突破百万报告指出，2013～2014年，在中国宏观经济进入“新常态”的背景下，中国私人财富市场的可投资资产总量和高净值人群数量继续保持两位数的快速增长。在资本市场回暖、新兴投资产品不断涌现的拉动下，2014年末中国个人总体可投资资产达到112万亿元人民币，相较2012年年均复合增长率达到16%。2014年末，中国高净值人群规模突破100万人，相较2012年增长了33万人，而相较2010年年底已经翻番。综合各项宏观因素对中国私人财富市场的影响，报告预计2015年中国私人财富市场仍将保持增长势头，全国个人总体可投资资产规模预计将达到129万亿元，同比增长16%；高净值人群规模将达到126万人，同比增长22%；高净值人群持有的个人可投资资产规模将达到37万亿元，同比增长17%。中国私人财富市场持续释放着可观的增长潜力和巨大的市场价值，前景看好。七个省（自治区、直辖市）高净值人数超过5万人2014年末，全国共有7个省（直辖市、自治区）的高净值人群数量超过5万人，分别为广东、上海、北京、江苏、浙江、山东和四川。其中，广东的高净值人数率先超过10万人，达到13万人；四川成为首个高净值人群数量超过5万人的内陆省份。区域增速方面，中西部地区增长强势，与沿海省份差距进一步缩小。2012-2014年高净值人数年均复合增长率超过25%的省份集中于中西部，其中新疆、湖北和陕西三省高净值人数年均复合增长率突破30%。展望2015年，政府工作报告首次将“一带一路”、长江经济带和京津冀协同发展明确为区域发展的“三个支撑带”，预计在政策驱动下中西部地区的高净值人群规模将进一步快速增长。普遍看好未来两年金融投资《2015中国私人财富报告》显示，在中国宏观经济进入“新常态”的背景下，高净值人群对国企改革、垄断行业逐步向民营经济开放、全民创新等对内深化改革政策，以及“一带一路”、人民币汇率国际化等对外开放政策尤为关注。整体来看，受访高净值人群未来1～2年内对实业投资的观点呈现分化，约19%的受访者考虑在未来两年增加实业投资，约57%选择保持，而有24%考虑减少投资。针对实业投资的不同领域，仅有不到10%考虑增加对传统制造业的投资，投资热情相对集中在创新行业和消费服务业，这客观上符合政府希望积极引导创新型行业发展的导向。与此同时，受访人群普遍看好未来两年金融投资。超过50%的受访者预计未来一到两年会考虑增加金融投资；另有约43%的受访者表示会保持现有金融投资规模。高净值人群关注精神财富的传承 2015年调研显示，虽然目前资本市场回暖，新兴投资产品不断涌现，但高净值人群仍然希望将“财富保障”作为首要目标，在实现财富稳健增长的基础上，顺势而为。与此同时“财富传承”的重要性排序则从两年前的第五位跃居到了第二位。在实现财富稳健增值的前提下，越来越多的高净值人群开始系统性地思考和规划如何将物质财富和精神财富有效、有益地传递给下一代。报告指出，“财富传承”如今已成为高净值人群普遍考虑的重要命题，其内涵也在不断丰富发展。高净值人群希望精神财富伴随着物质财富的一并传承，在调研中，“脚踏实地”、“勤奋”、“拼搏”等个人品质和素质的传承被反复提及。许多受访者希望有规划、有原则地将物质财富传承给子女，同时期待他们培养起独立自主的品格和能力，能够正确地认识和运用家族财富，让财富成为子女生活和事业的助推力。境内外资产配置稳中求变从境内资产配置来看，在2014下半年至今股市回暖的背景下，许多投资者调高了投资收益预期。包括债券、信托产品、银行理财产品在内的固定收益类投资，在资产中的占比较两年前有所下降。股票及股票类投资产品成为投资热点，与资本市场相关的各类金融产品，包括PE、VC、定增等一级或一级半市场的投资比例也大幅提高。境外投资的热度持续上升，高净值人群境外投资的目的从“分散风险”，开始向“主动寻求海外收益”转变。固定收益类产品、股票和投资性房地产仍然会是境外投资的主要投资类别，然而与两年前相比，股票等收益较高的权益类产品在境外资产中的占比有小幅上升。报告数据显示，已拥有境外投资的高净值人群占比从2013年的33%上升到37%。而谈及未来境外投资的资产比例，已拥有境外投资的高净值人士超过半数将会考虑增加境外投资，另有40%左右的人士预计该比例将大致保持不变。创新型行业促进“新富人群”涌现近年来政府出台的鼓励行业创新等政策进一步激发了大众创新的活力，并催生了许多基于互联网技术或平台的新型致富模式和“新富人群”的涌现。这部分新富人群迈入高净值人士行列的时间尚短，他们中大部分是因从事互联网等信息产业、生物医药、节能环保、高端制造等创新型行业而在近几年实现了个人财富的快速增长。从职业构成来看，以一代企业家为主，在新兴行业通过自主创业致富；另外还有部分是职业经理人或企业高管。近80%的新富人群是50岁以下的年轻高净值人士。在投资行为偏好方面，“新富人群”眼界开阔、思维活跃，投资风险偏好较强，也更易接受线上私人银行服务。与财富管理机构的信任合作关系深化近来年，我国财富管理市场发展迅速。随着居民理财意识的逐渐提升和市场上财富管理产品不断涌现，高净值人士财富管理业务的渗透率也在逐年提升。 报告指出，受访高净值人士的财富管理业务渗透率从2009年的不到30%上升到今年的65%，表明高净值人士已习惯于将大部分财富交给专业财富管理机构打理。其中，商业银行以其综合财富管理平台的市场定位，多年来一直是高净值人群最主要的投资理财渠道，管理着受访高净值人士一半以上的个人资产。在境内财富管理市场，中资私人银行自2007年诞生以来，经过多年的市场耕耘，一方面产品种类不断丰富、服务体系逐渐完善，另一方面专业化资产配置能力不断提升，并逐步积累了如家族办公室等复杂财富管理经验，与私人银行客户间建立起更为长期的信赖合作关系。报告指出，私人银行的竞争焦点从增值服务的品种和多样化，逐步向打造专业化品牌、提供专业化资产配置服务建议转变，回归私人银行的个性化和专业化服务本质。在这一背景下，国内部分私人银行已开始率先探索全权委托资产管理服务的创新模式，并收到了积极的市场反响。打造境内外联动金融服务平台报告数据显示，随着高净值人群投资移民以及境外投资经验的丰富，近年来高净值人士境外投资比例持续上升。在进行跨境资产配置时，品牌、专业性和产品是高净值人士选择财富管理机构的主要考虑标准。同时，高净值人群也关注财富管理机构在语言和文化上的亲近感。为捕捉国内高净值人群日益增加的境外投资需求、发挥自身在语言和文化亲近感上的优势，中资银行私人银行正在通过自建及借船出海两种方式积极布局海外业务，并在人才、系统、产品及服务上进行战略性投入，以提升境外市场服务能力。中国私人银行业现已进入逐步成熟的发展阶段，未来财富管理的竞争也必将回归提供专业化投资理财和综合金融服务的本质。各类财富管理机构必须顺应行业发展趋势，不断优化综合金融服务能力，持续建设拓展海内外平台，为客户提供值得长期信赖的卓越服务。

　　据普益财富最新的银行理财能力排名显示，今年一季度，民生银行在银行理财综合能力榜中位列第一。而此前的2011年、2012年与2013年，民生银行综合理财能力也分别取得了第二名、第二名和第三名的好成绩。

　　2014年民生银行理财业务继续保持快速发展势头。据普益财富最新的银行理财报告显示，2014年一季度，民生银行在纳入统计的110家银行中位列第一。

　　具体来看，本季度民生银行的分类指标测度中，各单项能力排名均名列前茅。其中，收益能力位居第3位，风险控制能力位居第4位，评估问卷得分位居第4位，发行能力位居第9位，理财服务丰富性和信息披露规范性均在第11至15位之间，因此该行较强的单项能力促使其获得综合理财能力排行榜第一名。

　　“一季度我行理财产品发行款数超过920款，销量超过5600亿元人民币（含每日申购赎回型产品，系我行2014年新推出的系列理财产品），比上年同期销量增幅超过25%。”民生银行相关负责人告诉《投资者报》记者。

　　民生银行理财产品销售规模的增长得益于产品的丰富与创新。据了解，为了满足客户多样化的需求，“非凡资产管理”的产品线包含了多种类型的理财产品，主要包括：结构化证券投资类、定向增发类、股票受益权类等资本市场产品；项目融资类、股权投资类等信用市场产品；债务管理、结构性、衍生交易等衍生品市场类产品；包括黄金、白银、私募股权、标准仓单、租赁、白酒等在内的创新市场类产品。

　　虽然预期收益率可以不等于实际收益率，但是预期收益实现率越高，显然代表银行理财产品越让投资人放心。

　　“民生银行一季度实际到期理财产品中，开放型产品实现产品年化收益区间为4%―5.7%，2个月（含）以内封闭型产品到期实现产品的年化收益区间为4.9%―6.7%，3个月（含）以上封闭型产品到期实现产品的年化收益区间为5%―8%；公布实际到期收益率的产品数量与一季度全部发行的银行理财产品的比约为81.5%；从一季度到期产品的最终实现预期收益率情况看，实现率高达95%以上。”民生银行相关负责人称。

　　据介绍，在综合风险控制措施方面，民生银行理财产品的研发设计、基础资产的审核均需经过该行有评审权的业务条线进行专业的审核，信用类基础资产的审核严格执行监管“表内表外统一标准”的要求，进行逐一过会审核审查；对监管明确限制的商业地产、名单内的政府融资平台、两高一剩等行业一律不予操作；对投资类基础资产的审核，对无明确风控措施或存在较高风险敞口的项目也一律不予受理。

　　“近几年来民生银行理财业务在风险控制措施方面一直贯彻着监管‘理财产品的风险可控’要求。正是由于这样的风险控制措施，民生银行近两年来研发的理财产品才能取得本金100%兑付的不易成绩。同时，民生银行理财产品的研发一直贯彻‘成本可算’的原则，在产品研发前反复做好投资收益、成本方面的测算，以实现投资人理财产品的‘正回报’、‘高回报’为出发点，在复杂多变的市场环境中，更多地注重稳健的投资运作，确保民生银行理财产品收益的稳定性。”民生银行相关负责人告诉《投资者报》记者。

　　盘点2011年来的普益报告，《投资者报》记者发现，民生银行理财连续3年的综合能力均排名前三。

　　普益报告显示，2011年度民生银行理财能力综合排名第二，2012年继续排名第二，2013年综合能力排名第三，并且在收益能力、风险控制能力、信息披露规范性、评估问卷等四个方面均有上佳表现，分别位列各个单项排名前10位。

　　“报告期内，本公司理财业务严格遵守《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发（2013）8号）等各项监管政策要求，全力打造‘非凡资产管理’品牌，强化资产管理理念，优化理财业务管理模式，加大理财产品创新，拓展销售渠道，促进理财业务稳健发展。”民生银行在2013年年度报告中这样写道。

　　全球范围内的通胀预期高企，利率徘徊于历史新低，已经有3/4的英国私人理财经理在过去12个月内将越来越多的客户资金投入股票市场。然而，面对日益增长的地缘政治和经济不确定性，再加上英国金融服务管理局（FSA）有关客户端持股适用性的新规则，许多理财经理正逐步回归更富策略性的多元化投资策略。

　　2011年向《金融时报》公布投资组合模型的41家机构中，有30家较之去年增加了股票配置。波士顿咨询公司（BCG）于5月底的《2011年全球财富报告》显示，自2008年底，投入股市的私人财富平均份额从29%上升到了35%。

　　截至2011年4月的一年中，以富时环球指数（FTSE All-World Index）为标准，全球股市上涨9.2%。股票持有率的增加使得客户的投资组合分享了这一上涨，许多组合的收益甚至超过了全球股市的涨幅。均衡投资组合过去12个月平均收益率为11.6%，而资本增长组合的收益率为14%。

　　但在不久前,金融服务管理局的报告显示，受访的16位英国理财经理中，有14位管理的现有投资组合构成了“损害客户利益的高或中高风险”。事实上，在警告发出之前，已经有一些理财经理对于过度依赖股市以及和股市挂钩的产品表示不安。

　　PSigma投资管理公司的首席投资官汤姆・贝克特（Tom Becket）解释道：“过去一年，许多理财经理将股票再度列为默认资产类别。许多固定利率理财产品的收益率低得让投资者望而却步，现金投资的回报微乎其微，对冲基金尚未从2008年金融危机中恢复过来，加之大宗商品价格高企的预期，种种迹象令投资者开始认为在现阶段，股票投资价值极高。事实上，最近的行业分析显示，理财经理过度调高了股票配置比重。”

　　顾资（Coutts）投资策略主管阿兰・辛金斯（Alan Higgins）预计资金将持续从与现金挂钩的资产流向长期投资组合，但他强调，即使其他资产类别都不具备吸引力，股票的配置比重也应当反映客户的风险倾向。

　　加拿大皇家银行（RBC）财富管理部门认为，尽管相对其他资产股票仍具吸引力，但其投资风险也明显增加。其投资主管翠西・米特（Tracy Maeter）认为：“从历史角度来观察，股票投资相较于债券具有显著价值。尽管本世纪前10年股票投资的低回报让许多投资者难以释怀，但我们的观点是，这正提供了绝佳的投资机会。” 即便如此，较之年初，RBC还是相应调低了股票投资的比例。

　　作为一种独特的金融产品模式，现代的家族办公室（Family Office）出现于19世纪。一些富裕家庭为管理本家族的财富和商业利益，组织律师、会计师等不同领域的专业人士成立家族办公室，提供高度个性化的服务。伴随中国经济的持续发展，中国富裕家庭数量快速增加。面对无法满足资产投资保值管理需求的私人银行，他们需要建立自己的投资团队来帮助他们完成资产管理。借鉴发达国家模式的家族办公室在中国应运而生。随着金融改革向市场化不断推进，中国的家族办公室适逢其时，正在发展成为金融市场上一支簇新的力量。《中国经济报告》（以下简称报告）记者采访了中国首个企业家族办公室的创始人毛隽博士，作为一名曾经在伦敦金融城工作过十多年的银行家，毛隽博士和我们分享了对这种新商业模式的理解，以及期待此商业模式可以厘清金融市场乱象的正面作用。

　　报告：请问什么是家族办公室？这种模式在西方的历史和普遍性是怎样的？家族办公室何时在国内兴起，现在行业状况如何？

　　毛隽：家族办公室是作为投融资金融管家而受雇于富裕家族的一个团队，它在金融市场中寻找合适的投资对象和投资产品。好的商业模式，一定是顺水推舟（市场需求所致）、水到渠成（产品优异）的结果。家族办公室提供最真实的金融服务，找到客户需求的投资机会，而不是向客户销售产品。与律师、审计师一样，家族办公室收取服务费，而不是提成交易佣金。家族办公室在海外已有几百年的历史，其相似行业在中国已有近千年历史，现代的家族办公室就是由中国历史上大家族中的大管家和账房先生两人的职能总和演变而来。大概三百年前，随着现代金融的发展以及债券、证券、资本市场的出现，欧美一些金融市场逐渐成熟，那里的家族办公室随之得到了进化。现代多家族办公室是一个从事金融投融资财务服务的公司。家族办公室的主要功能是投资、融资、现金管理、企业管理、公益、传承，其中前四项以资产保值增值为目的。

　　毛隽：这些均是在家族办公室的人员严格把关下，由第三方金融机构提供并实现具体的金融操作。企业家族办公室是企业家雇用的团队，而金融投融资产品提供商是企业家金融服务的上游（融资提供方）或下游（投资产品提供商）。

　　毛隽：“企业”在这里指中国大家族的特征。国外统称为家族办公室，而在中国有线亿美元的企业主或企业大股东。由于家族办公室的服务会产生相应的费用，往往需要从产生的实际回报体现所付代价的可比性。在中国，专业金融团队（和非专业投资者相比）一般为现金资产（包括可质押的股权资产和房地产资产）达到3亿人民币的客户服务会产生超额收益。企业家族不启用“家族办公室”很难实现资产保值和健康的金融投资回报。中国的企业家大多保守，他们倾向于保有现金资产（如在银行进行定期存款），以防止商业银行减少贷款及现金流不匹配等现象发生。中国企业家面临的国家临时金融政策带来的困扰远比国外企业家大。对于此类企业，两全方案更为有效，即既保证企业临时现金流需求、又解决资产步步为营的分块保护。

　　毛隽：英国女王家族是英国家族办公室最成功的家庭之一，除了英国教会外，他们是英国最大的地主，也是家族传承、家族管理最成功的家庭之一。列支敦士登家族被列支敦士登国请出来执政国家的原因之一，就是他们的家族办公室非常成功。现LGT集团首席执行官的哥哥是列支敦士登的国家元首。英国的怡和洋行也非常成功。这些企业家族办公室的成功，大都因为家族成员是专门从事金融工作的优秀人员。这些家族往往成功地建立金融团队，靠金融服务而创下家族资产后，再为其他非金融的家族企业提供企业家族办公室的金融服务，从而成为世界著名的金融机构。

　　多家族办公室的好处在于可以降低金融服务成本。一定资产规模的管理至少需要20-30人。郭鹤年的家族办公室就有50多人。只要有好的管理体系，管理3-4家甚至上百家，也只需要这些人。所以管理多家族办公室最重要的是要有一套系统、一套流程，同时要对基本市场、金融资本进行很好的尽职调查和研究。

　　创业家们对市场具有敏感的嗅觉，对宏观经济亦有自己的看法。美国的股市偏高，存在一些泡沫。美国的经济指数会对美国市场，特别是股市的向上空间有一定的压力。反而欧洲的股市上升空间还未完全释放出来。同时，在经历中国股市前几年的低迷之后，企业家认为抄底后一定会反弹，所以想把资产配置到A股或者欧洲市场，家族办公室会为他们做精细尽职的调查，落实到要投到哪些行业和股票上。如李嘉诚，他和他的家族办公室所做的判断是：亚洲的泡沫资产较大，特别是亚太地区的房地产泡沫太大，所以他在抛售香港及内地的资产。另外，人民币被人为高估，相比之下，欧洲的资产被人为拉低：据称万科未出售的房产价值在欧洲可以购买几个国家。在此情况下，李嘉诚如此庞大的家族资产，一定会高卖低买。

　　报告：所以，从一个家族办公室的角度来看，李嘉诚的行为并非是对中国的经济失去信心，而是简单的商业行为。如果给他作决策的话，是否也会有高卖低买的建议？

　　毛隽：一定会的。市场不管如何疯狂，回归合理是一定的。据我了解，李嘉诚先生的决策也是听取了家族办公室的专业建议的。简单地说，企业家族办公室就是那些非常聪明的人的大脑以外的又一个外脑。家族办公室是一个非常专业的智囊团。企业家会在税收优化方面找到专业的财务人员、审计人员；在法律支持方面找到专业的法务人员；在投资方面借助资深的金融投资团队。企业家们设立的目标，需要成熟的专业人员来实现。

　　毛隽：按照2012年UBS专业的财富管理研究机构的统计报告，在国内及海外市场，中国可投资的超高净值的资产保守估计有200亿美元。基本上企业家们将这些钱放在银行里，不敢做任何事。偶尔买一些产品，往往会发现弊多利少，所以对私人银行、财富管理提供的服务越来越不满。现在的国际金融机构就是一个金融产品的超市，只关心怎么能把佣金最大化的产品销售给客户，不管在某一市场环节，什么产品最适合什么样的客户。这样是弊大于利。产品应该是风险越大、溢价越高，而往往金融机构却在销售风险大、佣金高、收益低的产品。家族办公室的作用之一就是理顺其中逻辑，让客户的风险和收益成正比。

　　毛隽：一开始就搭建了多家族办公室模式的金融服务机构还没有。但是中国市场已存在很多形式的类家族办公室，构成了家族办公室的模型。例如，牛根生把他和家族中的上市公司的资产成立了一个家族信托。以家族信托的方式管理家族资产，其实是家族办公室一项很重要的工作。另外，牛根生的家族办公室还有一个特点，即几乎所有的资产是慈善基金。这与其他家族信托是有很大区别的。像李嘉诚等一些香港大家族的家族资产只有一部分是公益慈善基金，绝大部分资产还是归于家族成员的受益及资产的投资。

　　报告：中国要有健康的金融市场，或者具体到有健康的家族办公室，是否有体制上、机制上的障碍？

　　毛隽：家族办公室在金融市场中扮演的是金融管家的角色。正如任何公司都有财务部门，大企业、大股东都需要金融管家。这个行业的发展是中国金融市场朝专业化发展的进步力量。家族办公室的工作是寻找能满足雇佣者需要的机构，不进行金融产品销售。而监管的对象是销售产品的部门。家族办公室是对产品、机构作尽职调查和把关的服务团队，一定意义上帮助、辅助了监管部门的监督。

　　毛隽：家族办公室的服务范畴主要集中在资产管理和传承两方面。中国的监管部门、金融部门可以利用家族办公室和接下来要组成的家族办公室联盟，对私人银行、财富管理部门进行更好的监管，特别是监管可能产生的道德风险。家族办公室是私人银行、财富管理、投资银行等金融产品的客户，同时具有专业知识，能够看到在业绩的压力下可能出现的有害于投资人、不负责任的甚至掩盖真实风险、弄虚作假的销售行为，可以向监管部门提供信息反馈，让监管部门明确了解这些销售金融产品的机构目前存在的道德风险和金融风险。一般投资者金融知识有限，并且大多只看收益，无法识别风险。而家族办公室是合格的金融工作者团队，销售产品机构很难向其掩盖真实风险。因此使用家族办公室可以避免乱相发生。可以这么说，企业家族办公室是金融乱相、金融污水中的一台净化器；从商业本质上来说，家族办公室也是站在金融监管机构和政府机关部门的角度，为健康的市场经济而呐喊的声音。

　　报告：现在的新经济出现了很多科技方式，如P2P小微贷、余额宝等互联网理财工具。你对这些工具有何评价？

　　一、理论分析与研究假设 对于并购的价值效应的经验研究主要分为两类。一类是使用超常收益法（AbnormalReturn、Methodology）研究并购事件发生前后证券市场的反应，通过计算并购公告前后某段时间（事件窗口期）公司的累积超常收益（Cum-ulativeAbnormalReturn，CAR），即窗口期实际收益与假定无公告影响，公司股票的预期收益之间的差来反映并购的价值。研究的角度是投资者权益的变化。另一类是通过建立一定的绩效评价指标体系，选取一定的财务指标，通过考察事件发生前后指标变化来评价并购的价值效应。Jensen和Ruback（1983）总结回顾了13篇使用计算并购事件窗口期累积超常收益的方法对并购的价值进行评价的研究文献。事件发生的时间主要集中于20世纪60年代初到20世纪80年代初，选取事件的窗口期从事件前后1天（Dodd，1980；Asquith，1983）至前40天到后20天（Jarrell&Brickley，1988），但都是属于对并购的短期效应的研究。Jensen和Ruback回顾的证据显示被接管的公司产生正收益，公司的投资者受益，收购公司投资者没有损失，并且结果没有证明这是由市场力量造成的。Anup和Jeffrey（2000）回顾了22篇研究文献，这些文献分别计算了发盘收购、其他收购、购买资产等重组方式发生后公司长期的超常收益。时间段分布从发生后11.4个月（Asquith，1983）到70个月（Langetieg，1978）。综合的结果是并购后长期绩效为负，发盘收购的绩效为非负（甚至可能为正）。 我国也有一些学者利用事件研究法对中国上市公司实施的并购重组活动的效应进行了研究。陈信元和张田余（1999）研究了1997年上市公司并购重组公告前10天至后20天内的累积超额回报，运用方差模型检验的结果表明市场对并购重组有一定的反应。采用非正常收益模型得到股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，但市场对公司的兼并收购并没有反应。李善民和陈玉罡（2002）对1999年~2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行了实证研究。结果发现并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加,而对目标公司股东财富的影响不显著；不同类型的并购有不同的财富效应。高见等（2000）研究了1997年~1998年发生的并购重组公告前后2天，前后1天和公告日前10天至后5天3个时间段的累积超额回报。余光和杨荣（2000）研究了1993年~1995年上市公司的一些并购重组事件在公告[-10，10]，[-5，5]，[-1，11]期间内的累积超额回报，发现目标企业价值上升，而主并企业价值基本不变。 超常收益法计算的并购的短期效应衡量的是短期内投资者权益的变化，这种变化不是由生产行为带来的，而是短期内现有投资者和潜在投资者的买卖行为决定的，因为态度决定行为，所以追根溯源，这种变化是由投资者和潜在投资者对公司并购活动的态度决定的。因此本文认为并购的短期价值效应作为一种市场反应，受到投资者在事件发生之前对公司的预期的影响。据此提出研究假设1：假设1：对于实施并购活动的公司，市净率影响公司的短期价值效应。随着资本市场的快速发展，企业面临的竞争态势日益严峻，生存和发展压力持续增大，公司要想获得生存和发展，不仅需要在产品市场上不断创新，满足顾客的需求，还要在资本市场上满足另一个“上帝”投资者的要求，争取投资者的支持，获得支撑生存和发展必需的资金。关注投资者，不仅要满足投资者最基本的权利，还要引导投资者正确认识公司的价值。在资本市场上，投资者所购买的产品是一种抽象的产品，是未来的回报，是目前尚未实现的未来价值。 因此，投资者对公司的价值判断，是在信息不对称的资本市场上进行不确定性投资的行为。尽管公司的价值是抽象的，但是投资者能够通过资本市场上的公司信息所传递的信号，对公司的价值有一个基本的判断。因此，本文试图在现有的研究基础上，对并购的价值效应进行深层次的探究，考察投资者关系管理作为公司的一种战略行为，是否能够通过互动沟通来降低公司内外部的信息不对称程度，在并购实施的窗口期内对公司的短期价值发挥调节作用。据此提出本文的研究假设2：假设2：投资者关系管理对于市净率对并购的价值效应的影响具有调节作用。 二、研究设计 1.样本选取与数据来源。本文以沪市A股市场钢铁板块的并购事件为样本进行研究，通过研究钢铁板块企业并购重组的价值效应可以为其他板块即将上演的并购大戏提供理论参考，具有一定的理论和实践意义。经过数据收集，本文共得到2006年~2009年9月沪市A股市场钢铁板块的并购公告信息104条（数据来源于WIND数据库）。经过合并事件（当并购活动涉及几个交易标的时，会在同一日与交易标的数量相同的公告），剔除一家ST公司、数据不全的2家公司、以及上一并购公告以后不足6个月的并购公告信息，最后获得研究样本40份。投资者关系管理水平的数据来自上市公司并购公告上一年度的年度报告和网站监测数据，其中前瞻性信息、历史性非财务信息、部分沟通渠道信息以及组织设置信息通过对样本公司并购上一年度年报查阅、分析、专家评分以及对上海证券交易所网站跟踪获取，另一部分沟通信息内容来自于对上市公司网站的跟踪观测。市净率数据和并购类型数据来自WIND数据库，其他控制变量数据来自CCER经济金融数据库。 2.投资者关系管理水平指标的设计。本文认为，投资者关系管理作为一种自主性治理机制，能够在保护投资者基本权益的基础上，运用营销手段，通过互动性的信息沟通，实现股东价值最大化。马连福、陈德球等（2008）利用深交所对公司信息披露质量评定的等级标准为数据来源，研究投资者关系水平与公司信息披露水平之间的关系，结果发现投资者关系管理水平与公司信息披露等级之间呈现在1%水平上呈现显著正相关。因此，本文采用南开大学公司治理研究中心投资者关系管理研究室（马连福等）设计的投资者关系管理水平评价指标体系，从历史性非财务信息、前瞻性信息、沟通渠道与组织设置等披露的信息对公司投资者关系管理水平进行评价。 3.模型设计与变量选取。为衡量投资者关系管理水平对于市净率对并购窗口期的价值效应的调节作用，我们选用带有交互项的多元回归分析模型，基本模型如下：Value=0+1PB+2PB*IRM+3OWNER+4TYPE+5SIZE+6D1+7D2+8D3+（1）被解释变量：关于公司并购价值指标的选取，本文采用事件研究法，以并购公告宣布前后各10天，共21天为事件窗口期，通过计算窗口期股票的累积超常回报（CARi（-10，+10））来衡量并购窗口期内公司价值的短期变化。假设公司股票的回报率满足市场模型Ri=i+iRm+i，其中，i为常数项，i是公司的系统风险系数，Rm是市场组合的回报率，i是随机扰动项且E（i）=0，Var（i）=2i。以样本公司清洁期（公告前第41个交易日起，向前90个正常交易日，即到公告前130个交易日）的回报率数据和市场组合回报率数据（采用上证综合指数回报率），利用市场模型进行回归，求得样本公司对应的i和i。事件窗口期样本公司各交易日的股票回报的期望为：E（Rit）=E（i+iRmt+it）=i+iRmtARit=Rit-E（Rit）CARi（t1，t2）=t2t=t1ARit其中，t为事件日，Rit为事件日的实际股票回报率，E（Rit）为假定没有发生并购公告，公司股票回报率的期望，即正常回报的期望。（2）解释变量：对于投资者对公司未来前景的预期，本文使用并购公告前一个月市净率的算术平均值（PB）来衡量。数据来源于WIND数据库。（3）控制变量：从现有的研究文献来看，影响并购的价值效应的因素有很多，包括公司规模、产业周期、战略相关性等。李善民，陈玉罡（2002）通过事件研究法,对1999年~2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行了实证研究。结果表明，并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著；不同类型的并购有不同的财富效应；国家股比重最大和法人股比重最大的收购公司其股东能获得显著的财富增加，而股权种类结构对目标公司股东财富的影响不显著。冯根福，吴林江（2001）研究发现，上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致；另外，并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。本文以公司最终控制人（国有控股=0，其他=1）、并购类型、公司规模和公司的财务杠杆作为控制变量。#p#分页标题#e# 三、实证分析 1.描述性统计分析。表2列出了主要变量的描述性统计。从表2可见，40家钢铁企业并购样本在事件窗口期内的累积超常回报的平均值为0.0097，方差为0.2346，这说明，我国的钢铁企业并购可能为主并企业带来短期的价值效应，但是并购的价值效应受到其他因素的影响，使得不同企业的价值效应差别较大。不同企业的市净率和投资者关系管理水平也显示了较大的差异。 2.实证结果与分析。考虑到本文采用混合截面数据，作者在回归模型中加入了年度虚拟变量以控制宏观经济因素对并购价值的影响。回归结果见表3。模型1是在没有投资者关系管理的调节作用下投资者对公司未来的预期对于并购产生的短期价值效应的影响，大多数变量显著，只有并购类型这一变量不显著，这说明，在沪市钢铁板块并购的钢铁企业的并购价值并不受并购类型的影响，投资者对于并购活动是股权并购还是资产并购并不关心，这可能是由于我国证券市场尚不发达，投资者缺乏很多投资知识。市净率与并购价值显著负相关，即市净率越低，即投资者对于公司未来的预期越差，则在公司宣布并购公告时，投资者会寄希望于并购活动改变公司经营状况，主并公司获得正的短期价值效应。 反之，市净率越高，即投资者对公司未来预期较好时，则不希望公司进行并购活动，当并购公告宣布时，投资者持悲观态度，公司将获得负的短期价值效应。资本市场上进行的并购活动并不一定是业绩较好的并购业绩较差的，当业绩好的（市净率高）并购业绩差的公司时，投资者反对（负的价值效应），当业绩差的（市净率低）并购业绩好的公司时，投资者赞成（正的价值效应）。模型2是在现有研究的基础上，引入投资者关系管理作为投资者预期对于并购的价值效应的调节变量。回归结果显示，对于实施并购活动的公司而言，投资者关系管理水平对于投资者预期对公司短期价值的调节效应是显著的。当加入投资者关系管理这一变量后，市净率对并购价值效应的影响的显著性降低，这说明，投资者关系管理作为公司和投资者之间互动沟通的手段，能够影响投资者对公司的未来预期。 同时，投资者关系管理水平与公司的并购价值效应显著负相关。无论公司的短期并购价值效应为正还是为负，这一效应都是公司短期的股价波动造成的，这一波动说明了投资者对于事件的敏感性。投资者关系管理作为公司和投资者实现沟通的有效手段，其根本目的在于通过信息传递和沟通，帮助投资者和潜在投资者了解公司的经营状况和发展战略，正确认识公司，稳定股价，实现股价和公司价值的有效对接。因此，投资者关系管理水平与公司并购价值效应负相关说明，良好的投资者关系管理实现了公司股价和公司价值的有效对接，当发生并购活动时，投资者反应较小。从这一角度来看，本文认为投资者关系管理的作用更多地体现在向投资者传递信息，形成对公司正确的未来预期（马连福、高丽，2008）。本文研究假设2也得到了支持。 四、简要结论 本文以2006年~2009三个年度在沪市钢铁板块进行并购的上市公司为研究对象，考察了其在事件窗口期内的累积超常回报，以及投资者关系管理作为公司的一种互动沟通战略，在并购活动中作为调节变量，如何对公司的短期价值产生影响。研究发现：（1）本文采用事件研究法考察公司实施并购的过程中，公司的股票价格在并购公告宣布之后的累积超常回报，结果发现累积超常回报不显著；（2）以市净率作为投资者对公司未来的预期的衡量指标，对于窗口期的累积超常回报具有显著的负向影响；（3）投资者关系管理作为公司的一种互动沟通战略，旨在向投资者传递更多的公司信息，从而使得外部市场能够正确识别公司价值，实现股价与公司价值的有效对接。

　　中信泰富的亏损，因其自身体量，也因其操作的相对普通性，引发了市场对于系统性震荡的疑虑。

　　尽管肇端于衍生品市场的全球金融危机仍在欧美肆虐，但很少人能够料到，此轮危机以来全球外汇衍生品市场催生的最大一宗亏损案例会出现于香港，发生在一家素以实业投资闻名的老牌红筹企业身上。

　　10月20日，中信泰富有限公司（香港交易所代码：00267，下称中信泰富）公告称，该公司与银行签订的澳元累计目标可赎回远期合约（AUD Target Redemption Forward），因澳元大幅贬值而跌破锁定汇价，目前已录得155亿港元亏损。

　　这亦是港交所绩优股公司迄今亏损最大的一宗案例，但很难将此简单地归咎于金融危机的影响。尽管中信泰富的财务危机源于澳元汇价9月以来的大幅下滑，但如果不是参与名义金额巨大、风险不对称的外汇衍生品投机，金融危机对它的影响仍然只是一种长期潜在的威胁。事实证明，缺乏内控、盲目轻率的衍生品投资，是新兴市场加速卷入危机的祸端之一。

　　不只是中信泰富。10月22日，中国中铁股份有限公司（香港交易所代码：00390）和中国铁建股份有限公司（香港交易所代码：01186）公告了其外汇投资损失。当日，里昂证券报告称，仍有多家企业涉身外汇投机。市场人士预计，中信泰富的预警只是掀开了外汇衍生品交易的“冰山一角”，未来将有更多公司遭受类似打击。

　　中信泰富的亏损，因其自身体量，也因其操作的相对普遍性，引发了市场对于系统性震荡的疑虑。在金融危机风声鹤唳之时，这无疑增加了管理层的决策难度。在10月20日中信泰富的公告里，已宣称其大股东中国中信集团公司（下称中信集团）同意为其协调安排15亿美元的备用信贷。然而，如何规避道德风险，在商业化的框架内重组中信泰富，当是香港和内地面对金融危机的第一道考题。

　　在中信泰富丑闻曝光之前，这种被称为Accumulator（累计期权）的衍生工具，已经让市场人士谈虎色变

　　中信泰富在10月20日发表的公告中称，为对冲澳元升值风险，锁定公司在澳洲铁矿项目的开支成本，中信泰富与香港的银行签订了四份杠杆式外汇买卖合约，其中三份涉及澳元，最大交易金额为94.4亿澳元。另一份则为人民币兑美元的汇率挂钩合约（参见附表）。

　　按照合约内容，中信泰富须每月以固定价格用美元换澳元，合约2010年10月期满。双方约定的汇率为澳元兑美元1∶0.87。如果澳元汇率上涨，中信泰富即可赚取与市场汇率的差价，但汇率上涨到一定幅度，合约将自动终止（Knock Out），即盈利上限是锁定的；但如果澳元汇率下跌，根据双方约定的计价模型，中信泰富不仅将蒙受约定汇率与市场汇率的差价损失，而且还受合同约束需加倍买入澳元，其损失也将成倍放大。

　　据中信泰富主席荣智健在10月20日的记者会上称，如果澳元市价低于0.87美元，中信泰富需要买入最初约定规模的2倍澳元。不过他未提及继续下跌的买入倍数。

　　由于这一产品的高杠杆性，中信泰富按合同的最高交易金额高达94.4亿澳元。而风险没有下限。在极端情况下，比如澳元兑美元汇率跌至1∶0，这94.4亿澳元将全部化为灰烬。相形之下，中信泰富的收益则有明确的上限。尽管公告没有披露终止合约机制的汇率触发点，但明确表示，通过这一合约中信泰富最多也只能赚取5350万美元。

　　在中信泰富丑闻曝光之前，这类被统称为Accumulator（累计期权）的衍生工具，已经是让市场人士谈虎色变的一个品种。对于专业的对冲基金或金融投资者而言，在签署这种风险敞口巨大的合约时，都会有相应的对冲安排，以锁定下行风险。

　　市场分析认为，中信泰富之所以签订这一“止赚不止蚀”的合约，一方面可能因为计价模型过于复杂，操作者不能准确对其风险定价；另一方面，这一合约签署时，澳元当时在稳定的上行通道中，市场汇率应当高于1∶0.87，即中信泰富签订合约之初即可赚钱，且看似在相当一段时间内并无下跌之虞。由于今年以来美元式微，市场多认为拥有资源性产品的澳洲的货币将持续走强，因而看好澳元的Accumulator大行其道。但像中信泰富这样的蓝筹公司加注之巨、卷入之深，亦极为罕见。

　　澳元兑美元的汇价当然不可能跌到0，但中信泰富涉身衍生品交易，显然亦大大低估了外汇衍生品市场的波幅和凶险程度。自7月以来，澳元兑美元汇价即一路下滑，近期一直在1∶0.7附近徘徊，最低已达1∶0.65。按照中信泰富的公告，自今年7月1日至10月17日，中信泰富已终止部分当时生效的杠杆式外汇买卖合约，至今已亏损8亿港元。如澳元维持现价，到合同终止日杠杆式外汇合约亏损达147亿港元，即合计亏损155亿港元。有分析指出，倘若澳元继续下行到1∶0.5，而中信泰富仍未收手的线亿港元。

　　中信泰富董事总经理范鸿龄在记者招待会上表示，“虽然公司今年其他业务的盈利好多，但这笔亏损已令今年所赚蚀光。”

　　事实上，中信泰富2007年的盈利为108.43亿港元，净资产规模亦不过646.99亿港元。屋漏偏逢连阴雨，消息公布之后，中信泰富又被下调信用评级，意味着其债券的违约几率增加。更重要的是，市场信心正在迅速瓦解，贷款银行密切注视中信泰富的动态，交易对手由于担心其破产，也会缩减往来交易额。在各种合力之下，中信泰富已被逼至悬崖边缘。

　　与之相应，衍生品巨亏消息一经披露，中信泰富股价即告暴跌，目前股价已从7月2日的28.20港元跌至10月24日的5.06港元，跌幅为82％。

　　中信泰富方面仍然力图维持市场信心，公告宣称将按实际情况以三种办法处理这批外汇合约：终止合约、重组合约或继续执行合约至期满。

　　然而，无论哪一种方式，最终都意味着巨额资金的支出。为缓解财务困难、增强流动性，中信泰富公告称，其大股东中信集团已同意为其协调安排15亿美元的备用信贷。

　　缺乏核心业务，在牛市中手持大量现金的中资海外上市公司，往往难以拒绝资本市场投机的诱惑

　　“中信泰富涉足复杂衍生品，虽然有偶然因素，但也有一定的必然性。”一位长期跟踪中信泰富的香港分析员告诉《财经》记者，中信泰富因其历史定位、自身特点以及近年来的转型因素，进入风急浪高的金融领域，颇有宿命意味。

　　中信泰富是一家综合性的实业公司，于香港注册成立。其前身为泰富发展（集团）有限公司（下称泰富发展）；1985年成立，后获得上市地位。

　　1987年荣智健加入中国国际信托（香港集团）有限公司（下称中信香港），担任副董事长兼总经理。在荣智健的运筹之下，1990年，中信香港收购泰富发展49％的权益并注入若干资产，其中包括港龙航空38.3％的权益及两座工业大厦。泰富发展遂与中信集团结缘，荣智健亦由此成为泰富发展的董事。翌年，泰富发展改名为“中信泰富有限公司”，即中信泰富。

　　时值香港交接前夕，中信香港将中信泰富作为融资的窗口和收购战略性资产的平台；一方面将港澳两地重要的战略性资产注入中信泰富，另一方面通过中信泰富融资为日后的收购业务筹集资金。

　　1991年，中信香港将国泰航空有限公司（下称国泰）12.5％的权益，以及澳门电讯有限公司20％的权益注入中信泰富。荣氏还利用中信泰富收购大昌贸易行有限公司（下称大昌行）36％的股权，并于次年将大昌行变成全资子公司。

　　依靠这一模式，中信香港又陆续收购了香港电讯、化学废料处理中心、香港西区隧道有限公司、香港东区海底隧道公路段等公司的权益。与此同时，中信泰富也逐步向内地发展，涉足发电厂、水厂、隧道、公路等基础设施行业。

　　1996年12月26日，时任中信集团总经理的王军签字同意以25％的折让价，即每股33港元，配售3.3亿股中信泰富股票给以荣智健为首的管理层，其中2.91亿股由荣氏独得，令其持股上升至18％（3.8亿股），成为公司第二大股东开云game。

　　这一管理层收购曾轰动一时。不过亚洲金融危机爆发之后，中信泰富的股价一路下跌，令融资收购的荣智健一度面临资金压力，后由国有当局提供信贷支持才勉力渡过危机。

　　经过此番股权变动，中信泰富之归属已经大异于其他香港红筹股公司。中信集团持股29％，但仅处于相对控股地位，荣智健为第二大股东，最新持股比例约19％，私人机构及投资者持有余下的股份。在投资者眼中，中信泰富已经是一家“沾红”的民营公司，不复国企形象。

　　1997年香港回归祖国之后，中信泰富的业务重心日益偏向中国内地。在2006年新一轮业务重组中，中信泰富促成国泰、港龙整合，又在2008年出售了其在中国国际货运股份有限公司的全部权益。

　　与此同时，中信泰富大举进入特种钢铁行业，并在铁矿、特钢这一产业链上倾注了大量的投入。在收购江阴兴澄钢厂、新冶钢、石家庄钢厂等企业的股权之后，中信泰富于2006年3月购入位处西澳洲潜在的逾60亿吨磁铁矿石开采权，后又收购合共17艘将要建造的船舶。

　　根据中信泰富的介绍，该项目的磁铁矿储量20亿吨，每年可生产2700万吨精矿或球团，是澳洲目前最大的已规划开发的磁铁矿项目，也是首家在采矿后进行大规模下游加工的企业。该项目计划于2009年或2010年开始为中信泰富的特钢厂提供稳定的铁矿砂来源。

　　2008年中报显示，特种钢铁业务、物业和航空收入分别占半年盈利总数的59％、15％和11％。

　　不过，鉴于钢铁、房地产等行业均为资本密集型行业，中信泰富自2007年后负债水平开始上升。钢铁、房地产行业目前均承受经济周期的压力，期货事件发生之后，中信泰富未来的业务发展和财务状况均备受关注。

　　中信泰富纵横内地、香港资本市场近20年，在钢铁、基础设施、房地产、电信等多个领域几进几出。然而，市场对中信泰富的投资业绩却褒贬不一，香港投资圈对中信泰富甚至有“蓝灯笼”之讥，意谓当中信泰富出手买入之际，即是该类资产/业务周期见顶之时。

　　“虽然中信泰富涉足很多实业领域，但较少参与具体业务的管理，从这个意义上说，中信泰富只是一家投资公司。”一位长期浸淫于香港资本市场的资深人士表示。近年来，中信泰富的发展遇到了很多困惑。一方面，中信泰富在香港的地产、航空等主要业务增长空间有限；另一方面，中国内地经济流动性日益充沛，中信泰富原来的资金优势逐渐丧失；虽然尚有海外发展一途，但中信泰富的投资和管理能力是否胜任，却仍存疑问。

　　“中信泰富是红筹股的鼻祖，在香港信贷市场向来受到优待，又加上拥有大量的基础设施投资，现金流就更是充足。与中信泰富类似的企业还有很多，它们手握重金，追逐投资机会，其结果往往是偏离主营业务，走上高风险的投机之路。”上述人士指出，缺乏核心业务，在牛市中手持大量现金的中资海外上市公司，往往难以拒绝资本市场投机的诱惑。

　　中信泰富的衍生品交易金额远大于其澳元保值的真实需求，因而应视为投机而非套期保值

　　中信泰富的官方声明显示，该公司试图将衍生品投资归因为套期保值需求，而其超乎寻常的风险敞口来源于非授权交易。中信泰富于10月20日公告称，公司“财务董事”张立宪及财务总监周志贤已引咎辞职。

　　表面看来，中信泰富确有澳元需求，也需要对冲澳元升值的风险，但其金额要远小于此次对冲的规模。

　　2006年春，中信泰富斥资227亿港元收购西澳磁铁矿项目后，于2007年8月将其20％的股权售予中国冶金科工集团（MCC），交易后中信泰富持股量降至80％。根据公司公告，中信泰富铁矿项目截至2010年的资本开支，不过16亿澳元，2010年投产后每年营运开支为10亿澳元，但中信泰富的外汇衍生品合约，最高需要承接的澳元金额高达94亿澳元。

　　对此，多位业内人士称，中信泰富的衍生品交易金额远大于其澳元真实需求，因而应视为投机而非套期保值。“如果真是套期保值的话，只要买最简单的期货产品就可以了，根本无需签订如此复杂的合约。”

　　“中信泰富犯了很多中国企业的通病。”一位公司财务专家对《财经》记者说，“在外汇、汇率风险管理方面，对冲风险的本意是锁定交易成本，但很多中国公司都会对市场走势有一个判断，并且依此进行单边，把投机叫做对冲，实在是自相矛盾。”

　　上述专家表示，中信泰富之所以不购买期货，而选择风险奇高、用货币期权合成的所谓Accumulator，只能是 “贪心和赌徒心理”使然。

　　如前所述，这种累计期权的风险并不对称，不仅作为买家的中信泰富“止赚不止蚀”，而且中信泰富买入的看涨期权和卖出的看跌期权的定价本身，除非专业人士，也很难计算出其中的成本与收益；因而尽管表面看来在交易初期，中信泰富可以低于市价的价格拿到澳元，但由于其卖出了潜在风险极高的期权费用，事实上已落入交易对手彀中。

　　康奈尔大学金融学教授黄明指出，专业机构在设计这种结构性产品时，会尽可能将产品复杂化，用来“迷惑投资者，赚取利润和转嫁银行本身的风险”。

　　消息人士指出，总共有13家银行与中信泰富签订了这种杠杆式外汇合约。据香港媒体报道，其中包括汇丰银行、花旗银行和法国巴黎百富勤，但上述银行均拒绝回应有关事项。

　　中信泰富在10月20日召开的记者会上披露，该公司去年首次参与有关合约。外汇分析人士告诉《财经》记者，根据约定的接货汇率澳元兑美元0.87推算，签约时间点应锁定在2007年12月前后。该人士解释说，因为在2007年10月以后，澳元兑美元的汇率才处于0.87之上。

　　自去年底至今年7月，澳元一直处于上升态势，因而一直获利的中信泰富变得“胆大”起来。荣智健称，今年7月澳元急升，“公司在两周内增加了很多合约，管理层忽略了澳元下挫的风险。”

　　中信泰富今年的中期财报显示，未到期的外汇远期合约及结构性远期合约金额为39亿港元。截至去年年底，该类合约为35亿港元。

　　不过，澳元自今年7月中突然走低。荷兰合作银行副董事黄集恩向《财经》记者坦言，当时外界普遍没料到一直看涨的澳元“突然转向”。

　　外汇分析人士称，澳元下跌既有基本面因素，也有市场偶发因素。一方面，受金融危机影响，矿产等原材料价格下跌，澳大利亚和新西兰等国货币汇率受到拖累；另一方面，美国金融机构的危机造成了美元支付高潮，大量美元流回美国，加之投资者为求避险纷纷将在新兴市场的投资套现，7月以来美元突然大涨。再加上原来做多澳元的交易方因受损急需抛售澳元平仓，澳元的价格在三个多月的时间里骤跌40％。

　　“这确实是一个小概率事件，一般来说，汇率的正常波动幅度在3％-5％左右。”尽管如此，上述外汇分析人士称，专业的外汇交易机构一般会通过对冲锁定澳元的波动风险，只有那些笃信外汇单边上行、风险敞口巨大的非专业机构才会一败涂地。

　　事实上，香港本地多名富豪受澳元下跌影响亏钱，但并没有真正伤筋动骨。中信泰富事件后，和记黄埔发言人即公开声明，“集团只会因应营运业务对外币的需要，买卖期货合约作外汇对冲。”

　　公司调查认为荣智健之女荣明方有责任，但并非第一责任，荣会被纪律处分，包括被调离财务部、降级和减薪；香港证监会10月22日发表公告称，已正式对中信泰富展开调查

　　同为香港蓝筹公司的中信泰富何以深陷其中？荣智健在10月20日表示，他对有关外汇衍生品的投资决定“不知情”，“这是他（张立宪）自作主张，并不是通过合法途径。”

　　张立宪于1994年加入中信泰富，此前为毕马威会计师事务所合伙人，专注于金融服务，现年54岁。另一名引咎辞职的财务总监周志贤1990年加入中信泰富，在公司2007年年报中列其职位为执行董事。

　　在采访中，多位市场人士称，上述两位财务人员平生谨慎，很难想象他们会做出如此逾矩的行为。

　　中信泰富的公告在提及张立宪时，称其为公司财务董事，但公司2007年年报以及事发前中信泰富公司网站资料显示，张立宪为副董事总经理，荣智健之女――今年36岁的荣明方则为集团财务部董事。因而荣明方对签订外汇合约一事是否知情备受质疑。

　　对此，中信泰富董事总经理范鸿龄解释说，荣明方并非董事局成员，而是公司财务部主管，在职能上张立宪是荣明方上级。公司调查认为荣明方有责任，但并非第一责任，荣会被纪律处分，包括被调离财务部、降级和减薪。

　　中信泰富主席荣智健表示，公司自今年9月7日察觉到外汇合约的潜在风险，当时已终止部分生效合约。

　　不过，市场对于这一说法多表示费解。如果中信泰富线日已察觉风险并立即止损斩仓，包括“分手费”在内的损失金额应该比目前少很多。

　　一位衍生工具专家向《财经》记者指出，这其中暴露出“侥幸心理及风险控制疏漏”。

　　更有市场人士对此表示愤慨。前香港交易所董事、知名财经评论家David Webb撰文指出，如果按照公司9月7日已知情的说法，延迟六个星期后才披露外汇买卖合约出现问题，对广大投资者是极不负责的行为。

　　令人震惊的是，中信泰富9月16日发出有关收购一汽丰田及雷克萨斯公司部分4S店的通函，其中第43页指出，“除本通函披露者外，就董事所知，本集团自2007年12月31日以来的财务或交易状况概无出现任何重大不利变动”；而通函的最后实际可行日期为9月9日，即中信泰富自称的发现潜在风险日期之后。

　　9月7日至9月9日期间，澳元兑美元的汇价已跌至0.80，较合约价低0.07，账面已出现亏损。因而David Webb指出，中信泰富的通函涉嫌披露虚假及误导资料。中信泰富董事总经理范鸿龄，同时身兼香港行政会议成员及港交所独立非执行董事。David Webb认为，他对上市规则及信息披露应很了解。

　　香港理工大学研究金融监管课题的Daniel Lam在接受《财经》记者采访时，亦对荣智健的说法提出质疑。他认为，荣作为主席，不太可能对如此大笔金额的投资不知情，“很难想象财务董事和总监有如此大的权力”。

　　记者查阅港交所公开资料获知，过去一年间，荣智健总共八次回购股份。最后一次恰恰发生在9月5日。

　　香港证监会10月22日发表公告称，已正式对中信泰富展开调查。证监会称，现阶段对事件并无进一步的评论。

　　除了衍生品交易带来的巨大风险敞口，市场对中信泰富的风险控制和公司治理水平产生了巨大的怀疑

　　随着衍生品交易亏损的披露，中信泰富发现它自己已经掉进了冰窖之中。在全球资本寒流的冲击下，生计尤见艰辛。

　　10月21日，标准普尔立即将中信泰富的评级从“BB+”降至“BB”，并且放在负面观察名单之上。穆迪10月21日也下调中信泰富相关债券的评级。穆迪公告称，中信泰富依然拥有相关合约的风险敞口，亏损可能进一步扩大，并影响公司的杠杆率和现金流。而事件暴露出该公司内部风险管理方面存在漏洞更让评级机构担忧。

　　“我们预期，未来两年中信泰富都会遭遇负的自由现金净流量（negative free cash flow）。”标准普尔企业评级业务副董事卢文正在评级报告中称，“巨额损失会影响中信泰富的财务灵活性，并且有可能导致一些项目和投资的延迟。虽然来自中信集团的贷款安排可能会给中信泰富争取一些运作的空间，但在目前的市场环境下，中信泰富可能会愈发体会到融资的艰难。”

　　企业寻求自救的融资途径无外乎出售资产、发行证券或者寻求贷款。但在目前的市况之下，股票或者债券发行的难度已非常大。

　　面对巨大的资金需求，中信泰富已向大股东中信集团伸出求援之手。然而，“协调安排15亿美元的备用信贷”的措辞并未明示中信集团将会以何种方式提供援助。

　　穆迪副总裁及高级分析师华志行认为，鉴于目前紧缩的资本市场状况，中信集团可能需为该等贷款提供担保及/或向中信泰富直接注资，比如向其提供资本或股东贷款。

　　尽管中信集团应有庞大的流动资产，但由于资金压力增加，以及中信泰富于外汇买卖合约的亏损可能扩大，对该集团的流动资金状况可能产生不利影响。

　　与评级公司一道，花旗、高盛、美林等各家投行均把中信泰富的股票降级至“出售”或者“弱于大市”。除了衍生品交易带来的巨大风险敞口，市场对中信泰富的风险控制和公司治理水平产生了巨大的怀疑。

　　花旗分析师Anil Daswani将中信泰富的这一外汇交易安排形容为“牛仔式的对冲策略”。由于缺乏合规的内部审批程序和对风险的评估，中信泰富将自己暴露于有限的收益和无限的下行损失之下。如果澳元对美元贬值的趋势不变，中信泰富的资产负债率将接近甚至超过100％，有关外汇合约的亏损将达到260亿港元。

　　中信泰富目前的状况并未触发提前终止贷款的条款，但Daswani却在报告中表示，“对中信泰富执行能力，我们已经失去了信心。”

　　摩根大通发表报告称，此次投资巨亏对中信泰富声誉有很大影响，加上内地制造业和汽车业增长放缓，公司特种钢业务将面临更大压力。有鉴于此，摩根大通将中信泰富2008年核心盈利预期下调11％，2009年核心盈利预期则下调44％，将投资评级由“增持”下调为“减持”。

　　国泰君安（香港）分析师罗磊向《财经》记者指出，目前中信泰富面临最大的问题是流动性和信心恢复。

　　截至6月30日的中报显示，中信泰富的现金及银行存款为107亿港元，银行贷款近420亿港元。净负债比率约为37％。但受此次事件影响，罗磊预计，净负债比率年底可能会达到90％。

　　尽管中信泰富声称，公司当前现金及银行存款约80亿港元，短期需偿还负债比例并不高，但因遭信用机构降级，不排除部分长期银行贷款存在需要提前偿还的可能，而且若要将仍在履行的外汇合约平仓，公司现金流会被进一步抽紧。

　　穆迪报告显示，中信泰富称大部分银行均同意在现阶段维持信用贷款，可舒缓即时流动性，但公司整体的资金及财务状况仍然需要关注。

　　目前，中信泰富已经聘请普华永道改良公司内控制度，以求亡羊补牢。中信泰富也在计划出售资产融资，比如考虑出售其在贸易公司大昌行的权益。但即使中信泰富将其在大昌行的权益全数出让，最多也只能融资13亿港元，相对于投资损失，不过是杯水车薪。中信泰富10月21日更发表公告称，商讨仍处于非常初步的阶段，无法确定将进行可能的出售事项。

　　香港投行人士告诉《财经》记者，若公司继续出售其他资产，如所持国泰航空(香港交易所代码：00293)、中信1616（香港交易所代码：01883）股权及海底隧道权益，或可套现达100亿港元，但因持有的杠杆外汇合约仍未止蚀，“出售多少资产都没用。”

　　“中信泰富的债务重组，首要任务是止住流血，然后稳住市场信心，控制其他银行的索债需求。”一位香港资深市场人士称，目前各种计划正在讨论之中。

　　10月22日上午，荣智健飞来北京，与中信集团商讨贷款安排。中信泰富董事总经理范鸿龄对《》表示，从中信集团获得的贷款纯粹是过渡性质，在母公司支持下，相信公司财务很快会稳定。

　　中信集团的出手支持，在一定程度上稳定了市场恐慌情绪，但亦将该不该救、如何营救的争论推上了顶点。

　　支持中信乃至中央政府出手的观点，多基于系统性风险担忧。中信泰富总资产达上千亿元，其中牵涉多家商业银行贷款，一旦发生偿付风险波及面会相当广泛。此外，中资机构在外汇衍生品交易上的敞口绝不止中信泰富一家，一旦中信泰富因之倒闭，其他中资机构的信用亦会受到影响，由交易对手风险带来的连锁反应，在金融危机的大背景下可能会被数倍放大。

　　10月23日，里昂证券了一份研究报告，列出了该公司跟踪的所有上市公司的外汇风险敞口。其中除了中信泰富和中铁建，还有湖南有色、和记黄埔、中国高速传动等公司有较大的敞口。

　　一位供职于香港某大型银行的外汇部门主管亦向《财经》记者表示，中信泰富事件不过是外汇衍生品交易下的“冰山一角”。前些年市场繁荣，不少公司都看好澳元及新西兰元等高息货币，并从事外汇投机活动。而由于外汇衍生工具的高杠杆比率，乘数效应很大，因此在当前的巨幅波动下，损失将难以预估。上述外汇部门主管称，“此次市场关注的只是Accumulator，但实际上还有很多其他产品都存在很大风险，只是没暴露而已”。

　　不过，他也认为中信泰富危机只是个体投机行为所致，并不必然传导到其他机构。“所谓中资机构信用问题，其实是债权人的惯用借口。中信泰富本身在中资机构中的地位已大不如前，远未大到不能倒闭的地步。债权人无非是担心中信泰富没人兜底，无从追债。”

　　事实上，多数市场人士认为，中信集团应当从商业角度出发考虑重组中信泰富的可能性。“中信集团作为拥有29％股权的大股东，要考虑重组成功的可能性，以免为挽救股权损失，蒙受更大的亏损。”在中信集团提出15亿美元贷款安排后，其自身的债信评级已被调低。香港著名股评人David Webb亦表示，不支持将中信泰富国有化，而应让市场自我调整。

　　分析人士认为，即便中信集团甚至中国政府因投鼠忌器，决意出手营救中信泰富，如何保证自身权益不被最终吞噬，如何防范道德风险，当是重中之重。事实上，中国政府及旗下国企在救助下属机构衍生品亏损危机方面，过往已多有前鉴。从中航油到国储期货铜巨亏，尽管多有削债举动，但最终莫不是支付了大量政府资源，补贴企业的不审慎行为。对于中信泰富这样一家以民间资本为主的香港本地非金融机构，政府的角色需要审慎定位。

　　“中信集团应派一个团队接管中信泰富，尽快与交易对手谈判，采取包括诉讼手段，尽量控制损失。”一位接近重组计划的人士称，重组方的进入，原则上讲可采用增发股票的形式注资，大大稀释原有股东权益。不过鉴于涉及诸多小股东利益，这一方案在操作上可能会面临一定障碍。因此，可以借鉴美国政府重组AIG的模式，以贷款形式注资，同时拥有相应数量的认股权证（warrants），在公司复苏后可转换为可赎回优先股。这样中信泰富渡过难关，重组方既可获得承担风险的收益，亦可适时退出。

　　无论最终方案如何，市场普遍认为，经此一役，身为管理层和主要股东之一的荣氏家族，在中信泰富中的权益和影响力将会大大削弱。荣智健以66岁花甲之龄，亲眼目睹其苦心经营逾20载的巨大财富，骤然毁于外汇衍生品的不慎投资。其情其景，足以引世人浩叹。

　　即使中信泰富在母公司的支援下渡过衍生品劫难，后续的法律纠纷亦难以一时平复

　　香港廖绮云律师事务所律师井涛向《财经》分析称，香港证监会对中信泰富的调查可能着眼于两个方面：

　　首先，中信泰富的信息披露是否虚假或具有误导性。这主要是指，中信泰富称其9月7日已察觉外汇合约带来潜在风险，但在9月9日仍了“财务或交易状况概无出现任何重大不利变动”的通函。

　　其次，证监会将会启动调查内幕交易。产生此怀疑的主要事实依据是，中信泰富的第一和第二大股东在衍生品亏损之前曾较频繁地增持股份，但是在9月初戛然而止。

　　此外，为公司操作衍生品交易的相关经纪行当然也很早就知悉巨大亏损无可避免，亦不排除有因内幕交易获利者。

　　根据港交所中央结算持股记录，中信泰富的交易对手方之一汇丰银行9月5日代客持有中信泰富5.456亿股，到10月17日持股量则降至5.284亿股，减持约1700万股。而这一个月里，其他代客持股量排在前列的金融机构都没有明显减持中信泰富股权。

　　港交所有关沽空数据也显示，中信泰富股票在9月的沽空数量日平均约十多万至数十万股；但10月股份沽空规模显著增加，多个交易日出现逾百万股的沽空，如10月10日沽空数量便高达340多万股，停牌前的10月17日也达128万股。

　　与之相应，中信泰富的股价从9月初的27.3港元跌至10月19日的14.52港元，跌幅达53.2％，远远超出大盘跌幅。

　　根据香港的《证券及期货条例》第291条，相关刑事责任中最严厉的处罚是罚款1000万港元及监禁十年。

　　即使免于刑事诉讼，市场对于管理层的问责亦已提上日程。一位香港上市公司资深高管称，发生如此巨大的亏损，公司最高层难辞其咎，“不知情”本身亦是失察行为，至少要辞职。

　　中信泰富董事总经理范鸿龄同时也兼任包括香港交易所董事的公职。10月20日，范鸿龄已提出休假通知，暂停出席港交所董事会及提名委员会的会议。范表示，提出休假，可避免在监管机构调查中信泰富事件时的潜在利益冲突。

　　根据现行经济环境及其未来发展趋势，笔者认为目前的财务报告内容主要存在着如下八个方面的问题。

　　随着金融创新，诸如期货、期权之类没有实际交易而仅是未来经济利益的权利或义务的衍生金融工具种类日益繁杂，这类衍生金融工具可能会引起企业未来财务状况、盈利能力的剧烈变化。如不对这类衍生金融工具的风险加以披露，极有可能导致财务报告使用者在投资和信贷方面的决策失误。虽然我国现阶段资本市场尚不成熟，衍生金融工具尚不多见，对企业的影响还不大，但我们也应该及早着手进行这方面的研究，以配合我国资本市场的发展和完善。

　　随着知识经济时代的逐步来临，把信息披露重点放在存货、机器设备等实物资产上的现行财务报告的局限性已日益显示出来，这主要表现在实物性资产价值量的大小与企业创造未来现金流量的能力之间的相关性减弱，甚至与企业现行市场价值之间的相关性也减少。在现行会计体制下，投资于人力方面的支出，不管金额多大，一律作为当期费用，这就使人力资产被大大低估，而费用则大幅度提高。这也是现行财务报告受到越来越多批评的主要原因之一。解决对人力资源信息的披露，除了需要深入研究人力资源计量的理论和方法，还进一步涉及到人力资本的确认问题，以及由此而产生的利益分配等问题，具有很大的难度，应作为会计学科的一个重要课题来研究。

　　随着股份公司成为企业组织形式的主流和证券市场的发展，特别是由金融创新所引起的权益交换性证券品种的增多及其普及化，使股东经济利益的来源并不局限于公司利润，而更多地来自于股份的市价差异。这就使股东十分关心股份的市场价值。由于公司股票的账面值往往与股票的市场价值存在着较大差异，且多是股票市价高于股票账面值(这种情况在我国的A股市场上特别明显)，这就给公司经营者提供了通过权益交换方式来增加利润的机会。比如公司发行可转换债券，可以通过降低转换价格的方式来降低债券利息，因利息率降低而减少的利息费用就转化为了企业利润，使企业利润增加，而因转换价格低于股票市价的差额则会导致原股东权益稀释，使原股东蒙受损失。因此，可以说，公司这种利润增加是建立在原股东权益稀释基础上的。这种利润增加究竟是对公司原股东有利还是无利，在现行财务会计中并没有反映。它所反映的只是因利息费用减少而增加的利润，而将原股东权益稀释的核算排除在外。将这种信息对外披露，必然会误导投资者对公司发行可转换债券的行为加以肯定，从而容易作出有损自身经济利益的决策。因此，财务报告在这方面也有必要加以改进，提供股东权益的稀释信息。

　　现行财务报告中的收益是建立在币值不变假定基础之上的，这在经济活动相对简单，币值变化不大的情况下，该收益与全面收益差异不大，财务报告的使用者，用这种收益也可作出较为正确的决策。但随着经济活动的复杂化，市值变化频繁化，这种传统会计收益与企业真实的全面收益差异日益扩大。这样，如用传统的会计收益作为基础进行决策，就有可能作出错误的决策。

　　全面收益除了包括在现行损益表中已实现并确认的损益之外，还包括未实现的利得或损失，如未实现的财产重估价盈余，未实现商业投资利得/损失，净投资上外币折算差异。

　　在我国，企业披露全面收益，有着重要的现实意义，因为：第一，我国市值变化大，一些企业，特别是老企业，持有资产的现实价值与会计账面资产价值相差甚为悬殊，这种差异必然是一种预期损益，将它揭示出来可以更全面真实地反映企业的收益状况，有利于投资者和信贷人的决策。第二，可以有效遏制企业操纵利润或粉饰业绩。将未确认的利得或损失通过诸如资产置换等方法转变为本期损益是最常见的操纵利润的方法，如果采用了全面收益报告，就从根本上杜绝了用这种方法操纵利润的可能性，从而使会计信息更真实。正因为如此，我国应加紧这方面的研究，及早制订出全面收益信息披露的规则。

　　按一般观念，财务报告的相关性具有重要意义。传统财务报告本身的设计也试图做到这一点。在经济环境变化不显著的情况下，人们可以简单地用反映企业过去经营结果以及行为的因果联系的财务报告去推论企业的未来，但在经济环境剧烈变化的条件下，人们已不可能直接用过去的财务报告去推论企业未来。这就导致财务报告的相关性降低。解决这一问题的思路是向财务报告的使用者提供企业未来价值趋势的预测信息。

　　如何披露预测信息，目前有不同的认识和做法。从理论上讲，最佳的披露形式是完整的预测财务报告，但从实际上来看要编制准确完整的预测财务报告难度很大，可行性差。从实践上看，世界上许多国家仅要求上市公司提供每股收益的预测数据。笔者认为，编制完整的预测财务报告不但从技术上存在困难，更重要的是没有使用价值。因为，不同人从自身利益角度去考察一家公司，必然会因其对收益和风险的态度不同而得出不同的价值。既然如此，企业也就不必要编制全面的预测财务报告。披露企业未来价值趋势信息，应是在表外尽可能详细地披露与预测企业未来价值相关的一些信息，诸如企业投资、产品市场占有率、材料成本升降、新产品开发等等方面的企业内部条件和外部环境的信息，为财务报告使用者预测企业未来价值趋势提供有用的信息服务。

　　现行企业财务报告的服务主体主要是投资者和债权人，所披露的内容主要是与投资者和债权人的投资和信贷决策相关的盈利能力与财务状况，在这些报表中不能反映企业对社会的真实贡献额，即企业所提供的增值额或增加值，更不能反映贡献额的分配状况。在政治经济日趋民主化的今天，传统财务报告在这方面的不足之处，日益凸现。第一，货币资本的支配力逐渐减弱，人力、知识资本的贡献比例却日趋增长，这就要求财务报告要为这些信息使用者服务；第二，政治经济民主化的趋势要求货币资本的支配者公布企业对社会的贡献额以及贡献额的分配，以利于社会对企业的监督；第三，公布企业对社会的真实贡献额及其分配状况，有利于协调劳资双方、各种资本供应者，以及企业与社会、国家政府的关系，从而在化解利益分配中的矛盾，增加利益创造中的合力等方面起到积极的作用；第四，国家了解企业对社会的真实贡献，有利于国家科学地制订宏观调控措施，促进经济的发展。正因为如此，英国才于1975年的《公司报告》中增加了增值表，并将它作为继资产负债表、损益表、现金流量表之后的第四会计报表。继英国之后，诸如荷兰、西德、丹麦、法国、意大利、挪威、瑞士、瑞典、澳大利亚、新西兰、新加坡等许多国家也开始编制该表，有的还向社会公布该表。

　　既然“增值表”有如此多的作用，又有如此多的国家编制该表，那么我国又有什么理由不将它作为我国企业财务报告的主要报表之一呢？笔者认为，在我国应抓紧研究“增值表”的理论及其编制方法，出台相关准则，尽早将“增值表”纳入我国财务报告体系之内。

　　企业既是社会财富的创造者，又是环境的主要污染者，它与环境存在着密切的关系。环境对企业生存和发展的影响可从如下两个方面来考察：一是环境本身对企业生存和发展的影响；二是因环境而引起的社会原因对企业生存和发展的影响。了解环境对企业生存和发展影响状况的信息对投资者、债权人、管理者和其他与企业相关的利益集团来讲均有着重要意义。首先，生存这是关系到一个企业能否持续经营的问题，如一个企业不能持续经营，那么，基于持续经营基础上的会计信息就毫无意义；其次，了解因环境因素而产生的或有负债、治理污染的成本、资产价值的贬值和其他环境风险损失等影响企业发展方面的信息，有利于投资者、债权人、管理者等做出正确的决策。现行财务会计忽视了对这方面信息的披露，已不适应环保要求日益提高，措施日益严格的社会经济形势的要求。因此，披露企业环境影响方面的信息应作为改进财务报告的内容之一。

　　我国目前是世界上污染严重的国家之一，在这种情况下，建立企业对环境影响的信息披露方法和体系，对我国控制污染、改善环境有着重要的作用。

　　尊敬的任志强先生、卓福民先生、钟伟先生、林采宜女士，各位嘉宾，女士们、先生。开云app下载开云app下载